A inflexão do capital

Quatro Pressões Simultâneas sobre a Empresa Brasileira

O debate empresarial brasileiro tem se concentrado, com razão, no perímetro doméstico: pressão fiscal, juros reais entre os mais altos do mundo, carga tributária recorde, transição tributária em curso e insegurança jurídica. Esta análise não desconhece esse diagnóstico: parte dele.

O argumento aqui é outro: esse perímetro deixou de ser suficiente para explicar o risco a que as companhias brasileiras estão expostas. Há sinais externos, documentados por instituições multilaterais, de que a dinâmica global do capital pode estar em vias de mudança. Não se trata de previsão de crise, mas de reconhecer que decisões de investimento e endividamento tomadas sob a hipótese de capital barato e abundante podem estar sendo avaliadas com a premissa errada.

Quatro pressões distintas, duas externas, uma tecnológica e uma interna, atuam sobre a mesma variável: a capacidade de a empresa remunerar o capital que emprega. Isoladas, cada uma é administrável. Combinadas, comprimem ao mesmo tempo o custo do capital, a geração de caixa e o horizonte de decisão.

A quarta pressão é a mais relevante, por ser a única integralmente sob controle da companhia. Se a destruição de valor já ocorre com capital acessível, seu encarecimento não cria o problema, apenas retira o tempo para corrigi-lo.

O Ciclo que Pode Estar Terminando

Durante mais de uma década, empresas, investidores e governos se habituaram a operar em um ambiente de dívida elevada, abundância de capital e valuations crescentes. A hipótese implícita nessa configuração era a de que o capital permaneceria barato e disponível. Os sinais atuais sugerem que essa hipótese merece ser reexaminada.

A dívida global superou US$ 365 trilhões no primeiro semestre de 2026, após alta de mais de US$ 10 trilhões. O indicador soma tudo o que o mundo deve, ou seja, governos, empresas não financeiras, setor financeiro e famílias, e equivale a cerca de 310% do PIB mundial. Apenas a parcela dos governos, a dívida pública global, está próxima de 94% do PIB e, pelas projeções internacionais, deve se aproximar de 100% até 2029. A relação estável com o PIB reflete sobretudo o crescimento nominal inflado pela inflação, e não uma redução efetiva do endividamento.

O comportamento é divergente entre blocos. Economias maduras reduzem gradualmente seus níveis de endividamento, enquanto os mercados emergentes seguem trajetória oposta, pressionados por necessidades fiscais, custos de financiamento mais altos e ampliação do gasto público. A dívida total dos emergentes avançou US$ 6,5 trilhões no semestre e superou US$ 110 trilhões, com liderança da China. O custo de carregar esse estoque também sobe: os custos médios de captação dos governos do G7 estão nos maiores níveis desde 2008, e as economias avançadas pagaram, em doze meses, mais de US$ 3,5 trilhões em juros sobre seus títulos públicos, valor superior aos gastos globais estimados com inteligência artificial (US$ 2,6 trilhões), defesa (US$ 3,1 trilhões) ou energia (US$ 3,4 trilhões).

Simultaneamente, o crescimento global perde força. O FMI projeta expansão de 3,0% em 2026 e de 3,4% em 2027, abaixo da média de 3,5% observada em 2024 e 2025, segundo a atualização de julho de 2026. A desinflação global perdeu força, enquanto os riscos de baixa permanecem, com destaque para três vetores: a possibilidade de recrudescimento de conflitos, uma reprecificação dos mercados financeiros e uma correção das expectativas associadas à tecnologia.

A Reprecificação dos Mercados

O indicador CAPE do S&P 500, que compara o preço das ações aos lucros médios reais dos últimos dez anos, opera na casa das 41 vezes, ante uma mediana histórica de 16,6 vezes em série iniciada em 1881. O patamar aproxima-se do máximo registrado em dezembro de 1999, de 44,2 vezes.

Fonte: Robert Shiller · série histórica desde 1881 · mediana de longo prazo de 16,6x

A leitura correta desse dado exige cautela. Um CAPE elevado não indica queda iminente e não constitui instrumento de previsão de curto prazo. Historicamente, contudo, níveis elevados do indicador estiveram associados a retornos reais menores nos anos subsequentes. O que está em questão não é o momento da correção, mas o prêmio que o mercado deixou de exigir.

Para a empresa, o significado prático é direto: preços de ativos elevados sustentam múltiplos de avaliação, que por sua vez sustentam a disponibilidade de capital. Quando os múltiplos se comprimem, o acesso a recursos se estreita antes mesmo que qualquer indicador operacional se deteriore.

O Ciclo de Investimento em Inteligência Artificial

Análises internacionais recentes traçaram paralelos entre o atual ciclo de investimentos em inteligência artificial e grandes booms tecnológicos do passado: ferrovias, eletrificação e internet. Em todos eles havia transformação tecnológica real. Em todos eles, também, houve momentos em que o volume de capital comprometido avançou além do que os retornos posteriores conseguiram justificar.

A leitura institucional mais recente registra que a expansão do investimento em IA sustentou o crescimento global diante de choques geopolíticos e tarifários, mas inclui a sustentabilidade desses investimentos entre os principais pontos de pressão do sistema. Estimativas técnicas indicam que a corrida competitiva do setor produz sobreinvestimento de 50% a 150% acima do nível socialmente eficiente, em uma dinâmica na qual o vencedor captura quase todo o mercado e as companhias antecipam dispêndios de escala trilionária muito antes do retorno.

O boom também distorce os sinais macroeconômicos: ao deslocar oferta e demanda ao mesmo tempo, dificulta a leitura do hiato e a calibragem dos juros pelos bancos centrais. A fragilidade principal, porém, está na forma de financiamento. O endividamento agregado do setor de tecnologia passou de US$ 22 bilhões em 2010 para mais de US$ 1 trilhão em 2025, com avanço do crédito privado e de estruturas fora do balanço, de menor transparência.

O ponto não é prever uma nova bolha. É reconhecer que um ciclo de investimento financiado por dívida e por estruturas de capital circulares cria uma dependência entre o preço dos ativos e a continuidade do financiamento. Se a receita esperada decepcionar, o ajuste não se restringe ao setor de tecnologia: alcança o custo do crédito para toda a economia.

O nexo fiscal-financeiro

O mesmo relatório dedica um capítulo à interação entre dívida pública e estabilidade financeira. Com o endividamento soberano em patamares historicamente elevados no pós-pandemia, os custos de captação dos governos sobem. O endividamento do setor de tecnologia para financiar infraestrutura, data centers e energia disputa a mesma liquidez, pressionando os rendimentos dos títulos públicos.

A composição de quem detém essa dívida também mudou. Fundos de investimento, seguradoras e intermediários não bancários passaram a carregar fatias expressivas dos títulos soberanos, sem a mesma regulação de liquidez aplicada aos bancos. Em episódios de estresse, essa estrutura tende a amplificar o movimento de preços em vez de absorvê-lo.

Para a empresa, a consequência é direta: o juro longo que baliza o custo de capital passa a incorporar de forma ainda mais relevante risco fiscal e fragilidade de mercado. É um prêmio adicional que se forma fora do balanço da companhia e chega a ela pelo preço do crédito.

Brasil: Onde a Margem de Erro Desaparece

Para a realidade brasileira, o alerta é mais urgente. O custo de largada do dinheiro já é historicamente alto e a liquidez local é mais estreita. A taxa básica de juros permaneceu em 15% ao ano durante todo o segundo semestre de 2025 e opera em 13,75% ao ano desde a reunião de setembro de 2026, quinto corte consecutivo de 0,25 ponto, com curva longa ainda projetando dois dígitos. A dívida bruta do governo geral chega a 91,4% do PIB pela metodologia internacional, a maior da América Latina (média regional de 67,3%), o que mantém elevado o prêmio de risco na curva de juros. Os juros da dívida consomem cerca de 8,7% do PIB, um dos maiores percentuais entre as principais economias.

O efeito sobre as companhias abertas é mensurável. No segundo trimestre de 2026, as despesas financeiras de 187 companhias abertas da base Altoris somaram R$ 87 bilhões, alta de 11,7% em doze meses. O resultado operacional cresceu 22,8% no período, enquanto o lucro líquido recuou 16,5%. Os juros consumiram 71,2% do EBIT no trimestre (R$ 87,0 bilhões sobre R$ 122,2 bilhões), ante 78,3% um ano antes: alívio parcial, em nível ainda elevado. A amostra do trimestre tem seis companhias a menos que a série histórica (193), por saídas da bolsa ou falta de dados.

Fonte: Relatórios de Inteligência Econômica da Altoris · CVM/B3 · exclui empresas financeiras, PL negativo, outliers e Petrobras

A leitura é clara: parcela relevante do resultado operacional das companhias está sendo absorvida pelo custo da dívida. O desempenho do negócio melhorou; o retorno ao acionista, ao contrário, diminuiu.

Leitura da base Altoris · 193 companhias abertas

A base Altoris, composta pelas demonstrações consolidadas de 193 companhias listadas na B3, desconsiderando empresas financeiras, companhias com patrimônio líquido negativo, outliers e a Petrobras, e com a taxa básica realizada como proxy do custo mínimo de capital, permite medir o fenômeno pela ótica do retorno, e não apenas pela do endividamento. O resultado é convergente: o retorno médio sobre o capital investido situa-se em 4%, contra uma Selic de referência de 15%, com spread de -11 pontos percentuais, o 5º ano consecutivo em terreno negativo.

Fonte: Relatórios de Inteligência Econômica da Altoris · CVM/B3 · exclui empresas financeiras, PL negativo, outliers e Petrobras · Selic realizada: Banco Central do Brasil

Traduzido em valor econômico, o conjunto das companhias destruiu aproximadamente R$ 666 bilhões entre 2022 e 2025, com 92% delas apresentando resultado econômico negativo no último ano fechado (2025). Apenas 7% das companhias sustentaram retorno acima de 15% na janela de cinco anos, enquanto 65,8% permaneceram abaixo de 10%.

Fonte: Relatórios de Inteligência Econômica da Altoris · CVM/B3 · exclui empresas financeiras, PL negativo, outliers e Petrobras

O ponto relevante é que essa destruição de valor ocorreu antes de qualquer reprecificação global. Uma elevação adicional do custo de capital não inaugura o problema, mas aprofunda um desequilíbrio que essas companhias já registram há cinco anos consecutivos.

Entre as dez maiores devedoras da amostra, que concentram 31,7% da dívida bruta apurada, a cobertura mediana das despesas financeiras pelo EBITDA é inferior à do mercado como um todo.

Cobertura de juros

187 companhias · 2T26 · EBITDA 12 meses por real de despesa financeira · mediana (x)

Fonte: Relatórios de Inteligência Econômica da Altoris · CVM/B3 · exclui empresas financeiras, PL negativo, outliers e Petrobras

Com cobertura de 1,15x, praticamente todo o EBITDA desse grupo é absorvido pelos juros. No conjunto das 187 companhias, a fragilidade é ainda mais disseminada.

Fonte: Relatórios de Inteligência Econômica da Altoris · CVM/B3 · exclui empresas financeiras, PL negativo, outliers e Petrobras

Das 187 companhias, 22% não geram caixa operacional suficiente para cobrir os próprios juros. Outros 40% cobrem os juros, mas operam com dívida líquida acima de três vezes o EBITDA, faixa em que o caixa operacional passa a ser disputado pelos credores; acima de seis vezes (12%, 23 empresas), a renegociação normalmente deixa de ser opcional. Somadas, 62% das companhias (116 empresas), com dívida líquida de R$ 1.784,3 bilhões (dívida bruta de R$ 2.181,2 bilhões), apresentam estrutura de capital sensível a uma elevação adicional do custo do dinheiro. A alavancagem mediana da amostra é de 3,3x.

Parte relevante dessa fragilidade tem origem no próprio ciclo anterior: entre 2020 e 2021, com a taxa básica em 2% ao ano, muitas companhias ampliaram significativamente a captação. O passivo contratado no período de capital barato passou a ser rolado em um ambiente de capital caro.

As projeções de mercado confirmam o estreitamento: o crédito geral, que crescia 16,5% em 2021, deve avançar 9,0% em 2026 e 6,6% em 2028, enquanto a inadimplência das empresas atinge 3,5% em 2026, o maior nível da série e mais que o dobro de 2021, com juro real ainda próximo de 8,6%.

Fonte: Bradesco (DEPEC) · Projeções de Longo Prazo · atualização de 17/09/2026

Fonte: Bradesco (DEPEC) · Projeções de Longo Prazo · atualização de 17/09/2026

A consequência desse descasamento já aparece nas estatísticas de insolvência. O pedido de recuperação deixou de ser um evento restrito a empresas de pequeno porte ou a setores isolados e passou a alcançar companhias relevantes, inclusive de capital aberto, cujas estruturas de capital foram montadas sob premissas de juros que não se confirmaram.

O Brasil registrou o maior número de empresas em recuperação judicial de sua série histórica: 7.726 empresas em recuperação judicial ativa, alta de 20,5% em apenas doze meses. O agronegócio lidera o crescimento (+66%), enquanto o comércio concentra o maior número de casos. O movimento não é exclusivamente doméstico: no mundo, as insolvências corporativas avançam pelo quinto ano consecutivo e devem crescer outros 5% em 2026.

Esse número, contudo, mostra apenas parte do quadro. Desde a reforma da Lei 11.101/2005 pela Lei 14.112/2020, que facilitou a aprovação por credores e ampliou o alcance do instrumento, os pedidos de recuperação extrajudicial registraram alta de 425% em quatro anos. Esses casos não entram na estatística de recuperação judicial, o que significa que o retrato real da fragilidade das empresas brasileiras é maior do que os números oficiais indicam.

Da Correção Financeira à Crise Empresarial

A transição entre um evento de mercado e uma crise empresarial não é abrupta. Ela percorre uma sequência previsível, e é justamente a previsibilidade dessa sequência que permite a preparação antecipada.

Cada elo dessa cadeia é gerenciável isoladamente. O risco reside na simultaneidade. Uma companhia muito alavancada enfrenta, ao mesmo tempo, receita em desaceleração, custo financeiro em elevação e janela de captação fechada, combinação em que decisões que eram estratégicas se tornam forçadas.

A pergunta a ser feita em cada organização é simples: a empresa está preparada para uma desaceleração mais forte, crédito mais restrito e um custo de capital significativamente maior? Se a resposta for "não sei", esse já é o problema.

Em um ambiente dessa natureza, o caixa volta a ser instrumento de proteção, e não ineficiência de alocação. A dívida deixa de ser apenas mecanismo de crescimento e volta a exigir prudência. E a alocação de capital deixa de ser uma discussão financeira para se tornar uma questão de continuidade do negócio.

Metodologia e Fontes

Os indicadores deste artigo combinam duas origens. A leitura macroeconômica e de mercados apoia-se em fontes públicas institucionais. A leitura das companhias brasileiras apoia-se nos Relatórios de Inteligência Econômica da Altoris, elaborados a partir das demonstrações consolidadas de 193 companhias listadas na B3, conforme os critérios descritos abaixo da tabela.

Considerações Finais

Os indicadores reunidos neste artigo não sustentam uma previsão de colapso. Sustentam algo mais relevante para a decisão empresarial: o reconhecimento de que a hipótese de capital barato e abundante, que orientou uma década de decisões de investimento e de estrutura de capital, deixou de ser a hipótese mais segura.

No Brasil, essa constatação encontra companhias que já operam com cobertura de juros estreita, alavancagem elevada e um custo de capital que consome quase integralmente o ganho operacional. A margem de erro não é pequena: em boa parte dos casos, ela simplesmente não existe.

A preparação para esse cenário é uma decisão de calendário, não de diagnóstico: quando a janela de capital se fecha, a empresa já não escolhe as condições em que se financia.

Opinião

"A combinação entre dívida global recorde, múltiplos em extremos históricos e um ciclo de investimento tecnológico financiado por crédito não determina uma crise, mas reduz a capacidade do sistema de absorver decepções. Em economias como a brasileira, com liquidez estreita e juros reais entre os mais altos do mundo, essa redução de folga se transmite ao balanço das empresas com rapidez incomum."

Erik Figueiredo · Sócio · Altoris Estratégias de Valor

"As perspectivas apontam para um período crítico pela frente, e não há solução de curto prazo. Em um ciclo como este, preservar caixa, revisar premissas, reduzir alavancagem e priorizar projetos com retorno claro pode ser mais importante do que crescer a qualquer custo. Prefiro estar preparado um ano cedo demais do que um trimestre tarde demais."

Ismael Santos · Sócio Fundador · Altoris Estratégias de Valor